Pesquisa · microestrutura de mercado
Publicado · SSRNQuoting the Touch Does Not Pay Its Adverse Selection
Uma decomposição do markout de entrada, com o sinal verdadeiro do agressor, para um cotador no fim da fila na Bybit, na Binance USD-M e na Hyperliquid
Quando um market maker deixa uma ordem em repouso no melhor preço, ele ganha uma fatia do spread quando a ordem é executada e depois vê o preço se mover contra ele, porque quem tomou a ordem muitas vezes sabia de algo. Este artigo simula a versão mais simples desse maker em três plataformas de contratos perpétuos de cripto, em 9.983 moedas-dia e 125,8 milhões de execuções simuladas, e conclui que o movimento toma de volta mais do que o spread paga nas três. As seções abaixo reconstroem o argumento em termos simples, com um simulador de livro de ofertas, diagramas e as figuras do artigo redesenhadas a partir dos resultados publicados.
Ver no SSRN
ssrn.com/abstract=7461901
Pacote de replicação
github.com/DaruFinance/crypto-adverse-selection
O resultado em três linhas
9.983 moedas-dia · 125,8 mi de execuções
O spread não cobre o drift
Em 10 segundos e antes de taxas, o markout de entrada líquido é −0,84 bp na Bybit, −0,39 bp na Binance USD-M e −0,46 bp na Hyperliquid, com intervalos agrupados por mês e por moeda que excluem zero nas três plataformas.
contrafactual do sinal do negócio
Adivinhar o agressor preserva o sinal
O Lee–Ready e a tick rule concordam com o campo da bolsa em 89% a 98% das execuções, nunca invertem o resultado e alteram seu tamanho em menos de um quarto. As plataformas centralizadas erram em uma direção e a Hyperliquid na outra, de modo que não existe uma correção constante.
escopo
Uma perna de uma operação completa
A medição termina em um horizonte de markout de 10 ou 60 segundos após a execução, sem saída, inventário, taxa ou rebate, então não permite dizer se os market makers nessas plataformas ganham ou perdem dinheiro. O cotador simulado também entra na fila atrás de todo o tamanho visível no seu preço, a hipótese menos favorável possível, abaixo apenas de nunca ser executado.
Visão geral
Um artigo complementar sobre futuros da CME concluiu que as duas metades da execução de um maker quase se cancelam, com +0,654 bp de meio-spread capturado contra −0,661 bp de drift e um líquido indistinguível de zero nos 13 contratos. Aplicar a mesma decomposição a perpétuos de cripto torna esse saldo negativo, já que o drift após a execução supera o meio-spread em todas as plataformas antes de qualquer taxa. Os dois estudos colocam a ordem em extremos opostos da fila (na frente, na CME; no fim, aqui), então o contraste não pode ser atribuído apenas à classe de ativos.
O que torna a medição possível é que a Bybit, a Binance e a Hyperliquid marcam cada negócio com o lado que cruzou o spread, um campo que a maioria dos feeds de ações omite. Com o lado verdadeiro conhecido, o estudo refaz tudo sob os classificadores dos quais outros pesquisadores precisam depender e mede o erro que eles introduzem. Boa parte do trabalho restante vai para a inferência, porque o peso das execuções se concentra em um punhado de moedas e os meses de calendário são poucos, e o artigo reporta quais afirmações sobrevivem a isso em vez de presumir que todas sobrevivem.
A medição
Um cotador no fim da fila
O maker simulado posta uma unidade no melhor bid e uma no melhor ask a cada snapshot do livro, no máximo uma vez a cada 100 ms, entrando no fim da fila atrás de todo o tamanho visível naquele preço. Sua ordem só é executada quando um agressor negocia naquele preço com mais tamanho do que a fila que ainda está à frente dela, e nesse caso a execução é o excedente, limitada pela quantidade ainda em repouso. Cada ordem dura um snapshot antes de ser postada de novo no fim da fila, então o cotador nunca carrega prioridade adiante.
Interativo · simulador de livro de ofertas
Avance passo a passo por uma execução em um livro ilustrativo com tick de 1 bp. Cada passo é um snapshot do livro, e o bloco azul é a ordem simulada, postada de novo no fim da fila todas as vezes, de modo que só um negócio maior do que tudo o que está exibido à frente dela pode executá-la; após a execução, o gráfico acompanha o mid por 10 segundos.
Bids
Um livro com cinco níveis de preço por lado. Clique em Avançar para postar a cotação.
Preço mid ao longo do tempo
fila à frente
·
moedas
executado
0.0
moedas
captura
·
bp
adverso 10s
·
bp
markout líquido
·
bp
tick
1.0
bp
Cenário ilustrativo, não são dados do artigo. Cada passo é um snapshot; tamanhos em moedas, preços em USDT.
s é o lado do maker (+1 quando o agressor vendeu), f o preço de execução, m₀ o mid lido estritamente antes da execução e m_τ o mid τ = 10 s depois. A captura é fixada na execução, e só a perna adversa depende do horizonte.
O mid de referência se cancela na soma, então o líquido depende apenas do preço de execução e do mid posterior. Um m₀ mais defasado transfere valor entre as duas pernas sem mudar o sinal do líquido.
Duas escolhas nessa regra determinam como os números devem ser lidos. Entrar na fila atrás de todo o tamanho exibido é pessimista, já que um maker real com prioridade temporal capturaria mais e seria menos atropelado, e o artigo não faz nenhuma afirmação sobre esse maker. O mid é lido estritamente antes da execução porque um negócio e a atualização do livro que ele provoca muitas vezes compartilham o mesmo timestamp, o que acontece em 52,7% das execuções na Binance USD-M, e uma leitura no instante ou antes dele precificaria a execução contra o livro já pós-negócio.
O custo desse pessimismo fica visível na Hyperliquid, onde Albers, Cucuringu, Howison and Shestopaloff medem execuções observadas de makers no perpétuo de BTC em um horizonte de 5 segundos. A execução média de maker tem markout de cerca de −0,48 bp antes do rebate, enquanto um grupo de traders que conquista o primeiro lugar na fila ganha +0,32 bp na mesma base, uma diferença de aproximadamente 0,8 bp que é maior do que dois dos três líquidos reportados aqui. Por isso o artigo trata uma variante com cotação na frente da fila, sobre os mesmos painéis, como o experimento que decide se o sinal negativo pertence a cotar no touch ou a cotar no fim da fila do touch.
Uma execução, três preços
A captura é a distância entre o mid logo antes da execução e o preço de execução. A seleção adversa é o quanto o mid se move nos 10 segundos seguintes, e nada depois desse ponto entra na medição, incluindo a saída.
O resultado central
Negativo nas três plataformas
Agregando todas as execuções, o meio-spread capturado é +0,21 bp na Bybit, +0,46 bp na Binance USD-M e +0,56 bp na Hyperliquid, enquanto o drift nos 10 segundos seguintes toma de volta 1,04, 0,85 e 1,02 bp. O markout de entrada líquido é, portanto, negativo em todas as plataformas antes de taxas, e o intervalo de 95% agrupado por mês de calendário e por moeda exclui zero em cada uma delas. Os três painéis cobrem datas e conjuntos de moedas diferentes, então as barras são três medições separadas e não um ranking de exchanges.
Captura mínima nas maiores moedas
As maiores moedas da Bybit são negociadas em livros com um tick de largura durante a maior parte da janela (nenhum painel publicado registra o spread cotado para confirmar isso), então um cotador no touch ganha cerca de meio tick, o que no BTC dá 0,0124 bp por execução em 34,5% das execuções da plataforma. Dividir por uma captura tão pequena torna instável a razão adverso/captura, que fica em 5,1 no agregado da Bybit e 50,2 no BTC da Bybit contra 1,8 na Binance e na Hyperliquid, e por isso o artigo chama essa razão de seu número menos defensável. O líquido, construído a partir das mesmas execuções, mantém o sinal quando qualquer moeda isolada é removida, em qualquer plataforma.
Moeda a moeda
As 13 moedas da Bybit são negativas, com intervalos que excluem zero, e as 15 moedas da Binance são negativas, com 12 excluindo zero, XRP ficando aquém e dois vereditos retidos. É na Hyperliquid que o padrão se desfaz: 13 de 20 moedas são negativas em 10 segundos, só BTC e SOL excluem zero, 11 vereditos são retidos por terem menos de cinco meses efetivos e sete moedas têm estimativas pontuais positivas, lideradas por NEAR com +0,40 bp.
O número agregado da Hyperliquid também depende de quatro moedas que concentram 80% de suas execuções, e dar peso igual a todas as moedas o move de −0,46 para −0,15 bp. Somado aos vereditos retidos, a uma distribuição de meses dominada por um único bloco denso de datas e à discrepância de extração descrita mais adiante, isso faz da Hyperliquid o mais fraco dos três resultados, embora seu intervalo agregado exclua zero.
O contrafactual do sinal do negócio
Quanto custa adivinhar o agressor
A maioria dos estudos de markout nunca vê qual lado cruzou o spread e precisa inferi-lo. O Lee–Ready compara o preço do negócio com o mid vigente e recorre à tick rule quando o negócio ocorre no mid, enquanto a tick rule compara cada preço com o último preço diferente e repete a classificação anterior ao longo de uma sequência de preços iguais. Como essas três plataformas publicam o campo verdadeiro, a simulação inteira pode ser refeita sob cada classificador, de modo que a diferença entre as execuções da simulação mede quanto custa a ausência do campo.
Interativo · classificando uma fita
Dez negócios de uma fita ilustrativa, cada um com seu lado agressor real. Escolha uma regra para ver quais negócios ela classifica errado; dois dos negócios compartilham o timestamp com a atualização do livro que provocaram.
Alta em relação ao último preço diferente é compra, queda é venda e um preço inalterado repete a classificação anterior, o que falha quando uma venda ocorre em um preço que uma compra acabou de estabelecer.
| hora | preço | tamanho | mid usado | a regra diz | campo da bolsa | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1000 ms | 100.01 | 0.5 | · | compra | compra | ✓ |
| 1350 ms | 100.00 | 0.4 | · | venda | venda | ✓ |
| 1720 ms | 100.00 | 0.3 | · | venda | venda | ✓ |
| 2100 msmesmo ts da atualização do livro | 100.01 | 2.8 | · | compra | compra | ✓ |
| 2500 ms | 100.01 | 0.6 | · | compra | venda | ✗ |
| 2900 ms | 100.02 | 0.4 | · | compra | compra | ✓ |
| 3300 msmesmo ts da atualização do livro | 100.01 | 0.9 | · | venda | venda | ✓ |
| 3650 ms | 100.01 | 0.2 | · | venda | compra | ✗ |
| 4000 ms | 100.00 | 0.5 | · | venda | venda | ✓ |
| 4300 ms | 100.01 | 1.0 | · | compra | compra | ✓ |
concordância
80%
classificados errado
2
Fita ilustrativa, não são dados do artigo.
Nos painéis reais, os classificadores concordam com a bolsa em 89% a 98% das execuções, e sob todas as regras em todas as plataformas o drift continua superando o meio-spread, então o sinal do resultado nunca muda. Um negócio classificado errado também pode criar ou eliminar uma execução, o que coloca a contagem de execuções sob um classificador entre 0,930 e 1,082 vez a verdadeira, enquanto apenas três dos seis erros pareados têm intervalos que excluem zero.
A acurácia não ordena o erro
O Lee–Ready da Hyperliquid concorda com a bolsa um pouco mais vezes do que o da Bybit (93,6% contra 93,2%), mas seu erro é 20,4% do efeito contra 3,8%. A tick rule da Binance também supera a da Bybit em concordância e ainda assim carrega 13,4% contra 3,8%, o que significa que uma taxa de concordância diz pouco sobre o quanto um classificador desloca um markout. O que se generaliza é um limite, já que nesses painéis nenhum classificador moveu o markout agregado em um quarto de seu tamanho nem mudou seu sinal.
O relógio importa tanto quanto a regra
Uma execução compartilha o timestamp com uma atualização do livro em 0,3% das execuções da Bybit, em 8% a 10% das execuções da Hyperliquid e em 52,7% das execuções da Binance USD-M, cujos timestamps são em milissegundos. Em um dia de alto volume na Binance, a regra de cotação pontua 0,996 lendo estritamente antes do negócio e 0,620 lendo no instante ou antes dele, uma diferença que pertence ao relógio do feed e que de outro modo seria atribuída ao classificador. Ao contrário das demais figuras desta página, as frações de colisão e as duas pontuações da regra de cotação são lidas diretamente da fita bruta, que fica fora do pacote reprodutível.
Inferência
Quantas observações independentes existem?
Cada linha do painel é uma moeda-dia, e as moedas-dia são correlacionadas em duas direções que não se aninham: dias do mesmo mês compartilham choques de mercado amplos, enquanto dias da mesma moeda se parecem entre si. Agrupar apenas por mês ignora a segunda direção, então os intervalos principais usam o estimador bidirecional de Cameron, Gelbach and Miller e reportam ao lado o intervalo só por mês. Na Bybit, o erro-padrão bidirecional é 6,0 vezes o só por mês (0,0882 contra 0,0147 bp), na Binance 2,0 vezes e na Hyperliquid 1,2 vez, sem que nenhum veredito mude.
Duas formas de correlação entre moedas-dia
Muitos clusters no papel ainda podem ser poucos na prática. Quando uma moeda concentra um terço das execuções, seus dias dominam a média, e a contagem efetiva de Kish (o quadrado do peso total dividido pela soma dos quadrados dos pesos) encolhe em direção ao número de moedas que realmente importam. As 13 moedas da Bybit contam como 5,96, as 20 da Hyperliquid como 5,43 e as 15 da Binance como 10,73, e sempre que uma contagem efetiva fica abaixo de cinco o código publicado retém o veredito em vez de reportar um veredito fraco.
Interativo · número efetivo de moedas
As barras são as frações reais de execuções por moeda em cada plataforma. Deslize de pesos iguais, passando pelos pesos medidos, até um painel mais concentrado e veja a contagem efetiva se mover, enquanto o multiplicador t acompanha o menor entre moedas efetivas e meses efetivos e o veredito é retido abaixo de cinco.
moedas efetivas
0.00 de 0
meses efetivos
·
multiplicador t
·
veredito
retido
fração das execuções da plataforma por moeda
Além da escolha do estimador, o artigo testa seus métodos de intervalo em painéis simulados com formato semelhante a estes. Um efeito de moeda que persiste entre meses faz o agrupamento só por mês rejeitar uma hipótese nula verdadeira 86,7% das vezes contra 5% nominais, enquanto o estimador bidirecional se mantém em 5,7%. Quando os clusters mais pesados são também os atípicos, como é o caso do BTC da Bybit, os estimadores t e bidirecional ficam em 18,3% e a salvaguarda só retorna um veredito em 14% das execuções da simulação, a condição que o artigo classifica como sua principal ameaça.
Cotando mais fundo
O rebate decide onde cotar
Em uma amostra separada de 300 moedas-dia da Bybit, apenas do lado da compra, a cotação foi colocada em cinco níveis de preço a partir do mid. Cada nível mais profundo perde menos por execução, de −0,72 bp no touch a −0,33 bp no quinto nível, mas é executado com muito menos frequência, a 12% da taxa do touch. Como o rebate é pago por execução, o nível que menos perde por oportunidade de cotação com rebate zero não é o que vence quando o rebate cresce.
Interativo · fronteira de profundidade e rebate
O valor por oportunidade de cotação é a taxa de execução vezes o líquido por execução mais o rebate menos qualquer taxa residual. Mova o rebate para ver qual nível vence, depois adicione uma taxa residual e veja todos os limiares se deslocarem na mesma medida.
melhor nível
nenhum
líquido por execução
·
mais profundo empata
0.000 bp
touch ultrapassa
0.000 bp
x: rebate, bp por execução · y: bp por oportunidade de cotação
Abaixo de um rebate de 0,328 bp nenhum nível é lucrativo por oportunidade, entre 0,328 e 0,771 bp o nível mais profundo é o melhor e acima de 0,771 bp o touch o ultrapassa. O cruzamento tem um intervalo agrupado por moeda de [0,716; 0,834], mas uma taxa residual de maker o desloca na mesma proporção, então o lado em que um maker real cai depende da sua própria tabela de taxas e não deste painel. Nenhum desses limiares é uma afirmação de lucro, já que não se demonstra que o cotador simulado cumpre as obrigações de tempo ativo, cobertura ou tamanho associadas às faixas reais de rebate.
Uma cotação sensível ao inventário
Em 91 moedas-dia da Bybit, uma variante no estilo Avellaneda–Stoikov perdeu menos por execução do que o touch, −0,54 contra −0,91 bp, obtendo apenas 9,2% do número de execuções, e ainda ficou negativa em 66 desses dias. Com agrupamento por moeda a vantagem não é significativa, e por oportunidade de cotação a ordem se inverte acima de um rebate de 0,908 bp. Os próprios diagnósticos da variante mostram que ela se comporta como uma regra de profundidade, então o resultado nada diz sobre market making sensível ao inventário em geral.
O que os painéis não conseguem resolver
- Comparação entre plataformas. Em 325 moedas-dia pareadas, o líquido da Bybit fica 0,355 bp abaixo do da Hyperliquid e é menor em 13 de 13 moedas, mas o degrau de recotação de 2.000 ms por trás desse número foi fixado manualmente e a diferença é de −0,350 ou −0,223 bp dependendo de qual extração é usada, então apenas a direção é afirmada. As duas plataformas também diferem ao mesmo tempo em grade de tick, taxas, motor de matching e velocidade de publicação, o que não deixa nenhuma causa arquitetural a ser afirmada.
- Lead-lag. O livro da Bybit antecede o da Hyperliquid por uma mediana de 500 ms, próxima da diferença de 441 ms na frequência com que as duas plataformas publicam, o que torna inseparáveis a liderança informacional e o ritmo de publicação.
- Volatilidade e sessão. Em uma subamostra separada da Bybit, o contraste entre calma e estresse nos blocos de Ásia, Europa e EUA dá p = 0,79, 0,77 e 0,29 em 12 moedas, uma não rejeição de baixa potência e não evidência de que o resultado seja estável entre regimes.
- Moedas deslistadas. Todo painel é um conjunto de sobreviventes, e dez perpétuos da Bybit deslistados dentro da janela foram 0,848 bp piores do que os sobreviventes em datas pareadas, o que limita a omissão a 0,072 bp por peso de execução e 0,126 bp por contagem de moedas, na direção que favorece o líquido reportado.
- Seleção de execuções. Como a cotação só é executada por negócios maiores do que a fila à frente, ela é executada pelos negócios que limpam o livro, que tendem a carregar mais drift depois. Ordenar os dias de cada moeda em tercis de tamanho médio de execução deixa a Bybit estável e leva a Binance na direção oposta, enquanto a Hyperliquid se ordena na direção preocupante, em −0,42, −0,45 e −0,52 bp; o tamanho realizado de execução é limitado a uma moeda, então este teste limita apenas a parte do canal visível abaixo desse teto.
- Extrações da Hyperliquid. Duas extrações publicadas das mesmas 500 moedas-dia da Hyperliquid, rodadas com o mesmo teto de recotação de 100 ms, diferem por um fator de dois na contagem de execuções e dão líquidos de −0,58 e −0,34 bp, enquanto as duas extrações da Bybit concordam execução a execução. Uma das duas, portanto, está errada por uma magnitude do tamanho da própria estimativa, e o artigo aponta isso como o item que mais mudaria suas conclusões caso fosse resolvido contra o painel; resolvê-lo exige os programas específicos de cada plataforma que ficam fora do pacote.
- O próprio simulador. Nenhuma execução simulada é conferida contra uma real. Albers, Cucuringu, Howison and Shestopaloff medem a mesma grandeza em execuções observadas de makers no perpétuo de BTC da Hyperliquid em julho de 2025, em cerca de −0,48 bp antes do rebate em um horizonte de 5 segundos ponderado por volume, próximo dos −0,58 bp deste artigo para o BTC da Hyperliquid em 10 segundos ponderado por execução, o que o artigo lê como concordância direcional e não como uma replicação.
O que o derrubaria
Derrubar a afirmação exigiria uma plataforma, moeda ou estado cujo markout de entrada líquido excluísse zero de forma confiável pelo lado positivo, sob as mesmas regras de intervalo. Não existe nenhuma célula assim nesses painéis, porque das sete moedas da Hyperliquid com estimativas pontuais positivas, cinco não retornam veredito e as duas que foram testadas não excluem zero. Os arquivos de resultado por moeda estão organizados de modo que uma replicação identificaria uma célula assim imediatamente.
Método
- Um único simulador de fila roda nas três plataformas, postando uma unidade em cada lado do touch a cada snapshot (no máximo a cada 100 ms), na fila atrás de todo o tamanho visível e executada apenas pelo excedente.
- Cada execução é dividida em meio-spread capturado e drift adverso de 10 e 60 segundos, com sinal dado pelo campo de agressor da bolsa e o mid de referência lido estritamente antes da execução.
- Os intervalos agregados são agrupados por mês de calendário e por moeda, com o multiplicador t tomado com graus de liberdade iguais à menor contagem efetiva de Kish menos um, e os vereditos são retidos abaixo de cinco clusters efetivos.
- O contrafactual dos classificadores refaz a simulação inteira sob o Lee–Ready e a tick rule, de modo que cada regra produz seu próprio conjunto de execuções, e os erros são pareados dentro de cada moeda-dia.
- Os resultados por moeda são corrigidos para multiplicidade, e todas as 27 células que excluem zero em 10 segundos sobrevivem ao Benjamini–Hochberg.
- O limite de sobrevivência segue um plano que fixou de antemão a previsão, o conjunto de moedas, o pareamento de datas e as ponderações, e que teve seu hash registrado; como o repositório é controlado pelo autor, essa ordem fica registrada, mas não é verificável de forma independente.
Reprodutibilidade
O pacote de replicação, crypto-adverse-selection, inclui os dez painéis agregados de moedas-dia, os programas de análise que geram cada arquivo de resultado a partir deles, os scripts das figuras e um contrato legível por máquina que lista as afirmações que a evidência permite. Os painéis são reconstruídos byte a byte a partir de artefatos congelados verificados por hash que não são publicados, então o leitor pode conferir os hashes, mas não refazer essa etapa, e os arquivos brutos das exchanges e os programas de extração específicos de cada plataforma também ficam fora do pacote.
A comparação entre resultados publicados e reconstruídos atinge profundidades diferentes em cada arquivo, cobrindo todos os valores em três arquivos, mas apenas 68 de 6.575 no arquivo de lead-lag, e um novo parsing dos dados da Bybit posteriores a janeiro de 2024 já não reproduz o painel publicado porque o parser do livro de ofertas agora prefere um timestamp diferente. O pacote também instala uma pequena ferramenta de linha de comando que aplica a decomposição do markout de entrada e a regra de abstenção a qualquer livro e fita que tragam um campo verdadeiro de agressor, embora ela documente e teste a regra de execução e não seja o programa que gerou as execuções do artigo. As figuras interativas desta página são desenhadas a partir dos arquivos de resultado e dos painéis publicados.
Citar
Veja também
O estudo complementar sobre a CME, Adverse Selection Consumes the Touch, aplica a mesma decomposição a futuros com a ordem na frente da fila, enquanto No Edge Without Information estuda a liquidez em pools de exchanges descentralizadas, onde não há livro de ofertas nem fila.