Pesquisa · microestrutura de mercado
Publicado · SSRNAdverse Selection Consumes the Touch
Uma decomposição do P&L do maker assinada pelo sinal verdadeiro (do agressor) em 13 futuros da CME
Um market maker posta uma oferta de compra e uma de venda e espera. Ele ganha o spread por ficar à disposição e paga seleção adversa aos traders informados que abocanham suas cotações pouco antes de o preço se mover. Este artigo mede, preenchimento a preenchimento, em dados de futuros que carregam a marcação verdadeira de comprador-ou-vendedor da bolsa em cada negócio, o tamanho desse custo diante do spread de fato capturado. A resposta é que a seleção adversa consome quase todo o spread capturado, e as peças abaixo permitem reconstruir o mecanismo no navegador.
Parceiro de dados
A medição se apoia em livros de ofertas de futuros da CME assinados pelo sinal verdadeiro do agressor, fornecidos pela AlgoSeek, acessados sob uma relação de desenvolvedor autorizada. O sinal verdadeiro em cada um dos 12.4 million de negócios é o ingrediente que permite ao estudo medir a seleção adversa diretamente, em vez de adivinhar o lado do negócio.
Ver no SSRN
ssrn.com/abstract=7022599
Código de replicação e engine
github.com/DaruFinance/quant-mm-simulator
O resultado em três linhas
13 raízes · 353,387 preenchimentos
A seleção adversa devora o touch
O meio-spread capturado no touch é +0.654 bp; o drift adverso pós-preenchimento é −0.661 bp. O P&L líquido do maker após a taxa é −0.022 bp, estatisticamente indistinguível de zero, e cada raiz fica dentro de ±0.13 bp.
Proposição 1
Um teto, não um ponto
Preenchimentos passivos não são cobrados por slippage, então a contabilidade é a mais favorável possível ao maker. Toda fricção real que ficou de fora empurra o número para mais negativo. A afirmação honesta é um limite unilateral: o P&L líquido do maker é no máximo cerca de zero.
dois nulos corolários
Sem cotação, sem sinal, supera
Uma família de cotação com skew de inventário Avellaneda–Stoikov é nula líquida da taxa (0 de 234 células significativas). Um sinal de fluxo de ordens entre raízes valida in-sample com R² = 0.545, mas não acrescenta nada out-of-sample e vira negativo a custo pleno.
Visão geral
Glosten e Milgrom argumentaram há quarenta anos que o spread que um market maker ganha é compensação pela seleção adversa que ele paga. A previsão é de livro-texto; faltava a medição direta, em larga escala, com sinal verdadeiro, de como os dois tamanhos se comparam. A maior parte do trabalho de microestrutura em futuros precisa adivinhar quem foi o agressor em cada negócio, porque o sinal da bolsa não está no feed comum. Este estudo fornece a medição sobre dados que carregam o sinal verdadeiro, de modo que a seleção adversa é medida em vez de inferida.
Um simulador orientado a eventos reproduz o livro e a fita de negócios reais, cota no touch e faz o markout de cada preenchimento passivo em 10 e 60 segundos. Dividir cada preenchimento no meio-spread capturado e no drift que a contraparte recupera dá uma decomposição preenchimento a preenchimento em 13 famílias de contratos e 234 contratos-dia. O spread capturado e o drift adverso se movem juntos, raiz por raiz, exatamente como a teoria diz: são a mesma informação aparecendo duas vezes, uma como o preço da liquidez e outra como seu custo.
A medição
Como um preenchimento passivo é pontuado
Todo resultado deriva de uma decomposição. Quando uma ordem em repouso é preenchida, o maker captura a distância entre o mid e seu preço-limite, que é o meio-spread e é sempre não negativo. Nos segundos seguintes o mid faz drift, e como a contraparte tendia a saber de algo, ele faz drift contra o maker. Fazer o markout da posição em um horizonte fixo transforma esse drift em um número. O P&L líquido é o spread capturado mais o drift adverso, menos a taxa.
Por preenchimento: ε é +1 para uma compra passiva e −1 para uma venda passiva, m é o mid, p o preço-limite e τ o horizonte do markout. A captura é fixada no preenchimento; o drift adverso se acumula ao longo de τ.
O P&L líquido desconta a taxa f (0.015 bp na CME, sem rebate). O artigo inteiro é a observação de que captura ≈ −adverso, então o líquido fica em zero.
Não há look-ahead no mecanismo: um preenchimento em um dado instante só pode ver dados nesse instante ou antes dele. A regra de preenchimento é deliberadamente otimista, preenchendo o maker assim que a fila à frente se esvazia, o que só pode adicionar preenchimentos e, portanto, adicionar seleção adversa, nunca inventar lucro. O kernel rápido é verificado bit a bit contra uma referência lenta em cada raiz-dia.
Um preenchimento, duas medições
O maker ganha a diferença entre o mid e sua cotação no instante em que preenche, e então observa o mid se afastar ao longo dos 10 a 60 segundos seguintes. A primeira diferença é o pagamento; a segunda é o custo.
Interativo · o laboratório de markout
O meio-spread capturado é fixado no momento em que você preenche. O drift adverso cresce com o horizonte e com o quão informado é o fluxo. Arraste a intensidade adversa e veja o spread capturado ser devorado. Os futuros reais ficam perto de 1×, onde as duas metades quase se cancelam.
perto do equilíbrio: captura e adverso quase se cancelam, o líquido fica em zero
captura
+0.651
bp
adverso 10s
-0.656
bp
líquido 10s
-0.020
bp
líquido 60s
-0.149
bp
x: horizonte do markout de 0 a 60s · y: bp por preenchimento
As duas metades se cancelam
As raízes de spread largo capturam mais e pagam mais: o gás natural ganha +2.701 bp e devolve −2.808 bp, e as duas quase se aniquilam. O resíduo é toda a história, e é minúsculo. O líquido após a taxa vai de +0.083 bp na nota de 10 anos a −0.122 bp no gás natural, com a média ponderada por preenchimento em −0.022 bp. Essa co-movimentação de captura e adverso é o mecanismo de Glosten–Milgrom, medido em escala.
A leitura
Um piso competitivo, e uma condição derivada
Escreva o líquido por preenchimento como captura menos adverso menos taxa. Um maker racional só cota enquanto o spread que ele consegue capturar supera o drift adverso mais a taxa. A entrada livre então empurra o spread para baixo até que os dois se encontrem e o lucro desapareça. O quase-zero medido é como essa condição de lucro zero de um negócio competitivo de liquidez se parece de fora. O artigo tem o cuidado de tratar isso como consistente com a competição, não como prova dela.
A entrada livre fixa o meio-spread de equilíbrio s* no drift adverso a mais a taxa f, então o líquido por preenchimento é levado a zero.
Uma condição é genuinamente derivada, em vez de descrita. Um livro não pode cotar um meio-spread mais estreito que meio tick, então um tick grosso coloca um piso rígido sob o spread capturado. Se esse piso já supera o drift adverso mais a taxa, o maker tem lucro líquido garantido. Nas 13 raízes a garantia vale apenas para a nota de 10 anos e a prata. Outras raízes dão lucro mesmo assim, capturando mais que o piso puro, e é por isso que a fronteira é descritiva: o piso do tick é suficiente, não necessário.
A condição suficiente de sobrevivência: se meio tick δ já supera o adverso mais a taxa, o líquido é não negativo independentemente de qualquer outra coisa.
Interativo · o piso do tamanho de tick
Como um maker não pode cotar dentro de um tick, meio tick é o mínimo que ele pode capturar. Defina uma largura de tick e um drift adverso, ou carregue uma raiz real, e veja se o piso sozinho supera o custo. Só ZN e SI passam neste teste suficiente, embora vários outros deem líquido positivo mesmo assim.
0.707 ≥ 0.647
o piso supera o custo: líquido garantido ≥ 0
líquido medido +0.083 bp
Só os ticks grossos sobrevivem
Os sobreviventes são todos de tick grosso: as notas de cinco e dez anos, o petróleo, a prata e o bond. Os índices de ações de tick fino, onde o livro pode cotar de forma quase contínua, não têm piso estrutural para proteger o spread e ficam negativos. O cruzamento em 0.74 bp é uma descrição de onde as raízes por acaso se ordenam, não uma lei, e o gás natural prova isso: o tick mais largo da lista, e ainda assim a maior perda.
Entre regimes
Isso se sustenta em uma crise?
A amostra principal é uma janela calma de 2023, com julho carregando a maior parte dos preenchimentos, então o cancelamento está estabelecido entre contratos dentro de um único regime de volatilidade. Se ele sobrevive a uma crise exige dados de outros anos, e é aí que mora uma armadilha sutil. O movimento óbvio, comparar o feed calmo de profundidade contra um feed legado por ano, é confundido: os dois reconstroem o livro de forma diferente. Nas sessões idênticas de julho de 2023 eles leem 99.5% e 82.1%, um gap de 17.4 pontos vindo só do feed, com datas e raízes mantidas fixas.
O artigo resolve isso medindo cada regime em uma única fita de nanossegundos assinada pelo sinal verdadeiro que abrange todos os anos sob uma única reconstrução, verificada para concordar com o feed de profundidade dentro de 0.3 pontos em sessões calmas pareadas. Nesse feed o cancelamento de fato se quebra sob estresse. A seleção adversa consome o spread capturado em excesso nas semanas de SVB, FOMC e COVID, e o líquido se aprofunda com a volatilidade. Uma varredura contínua de 2016 a 2026 com 33,956 raízes-dia então afina isso: a sensibilidade à volatilidade é carregada pelo gás natural, cobre, petróleo e câmbio, e desaparece quando esses são removidos. Então esta é evidência de dependência de regime com feed pareado, não uma lei universal.
Interativo · o regime e o confundimento de feed
Escolha um regime e leia a razão adverso-para-capturado no feed pareado; acima de 100% a seleção adversa consome o spread em excesso. O painel da direita é o motivo pelo qual a comparação precisa manter o feed fixo: as mesmas datas calmas leem de forma bem diferente nas duas reconstruções.
adverso ÷ capturado
109.8%
deepest measured loss
líquido após a taxa -0.139 bp
mesmas datas, dois feeds
Sessões idênticas de julho de 2023, raízes e regime mantidos fixos. O gap de 17.4 pontos é a reconstrução, não o mercado, e é por isso que todo regime é medido em um único feed.
O estresse inclina o equilíbrio
Em mercados calmos a razão fica colada em 100% e o maker empata. Nas semanas de crise ela sobe para 105, 110 e 112%, o custo ultrapassa o pagamento, e o líquido vira claramente negativo. O efeito é amplo entre as raízes em cada semana estressada, mas a forma como a perda escala com a volatilidade está concentrada em um punhado de contratos de energia, metal e câmbio, em vez de ser uma propriedade de todo mercado.
A fundação
Por que o sinal verdadeiro importa
Toda a medição se apoia em saber quem foi o agressor em cada negócio. Como a AlgoSeek carrega o sinal verdadeiro da bolsa, o estudo pode avaliar os classificadores em que todos os outros confiam. A regra do tick padrão é fraca em futuros de tick grosso, de 0.607 no bond a 0.834 no Nasdaq, bem abaixo dos cerca de 0.90 que vigoram em ações. A regra de cotação é forte, entre 0.917 e 0.993. Qualquer resultado de microestrutura em futuros construído sobre sinais da regra do tick herda um erro de sinal de 17 a 39% nas piores raízes, que é exatamente o erro que o sinal verdadeiro remove aqui.
Dois nulos decorrem do equilíbrio
Se o spread capturado e o drift adverso são co-determinados, nenhuma esperteza pode separá-los, então qualquer estratégia que tente deveria dar em nada. Ambas dão. Uma família de cotação com skew de inventário Avellaneda–Stoikov, varrida em uma grade de mais de mil células nas 13 raízes, é nula líquida da taxa: o movimento de skew de inventário supera zero de 234 células mesmo antes de qualquer correção de multiplicidade, e a probabilidade de overfitting do backtest fica em 0.543, o valor de cara-ou-coroa de um nulo verdadeiro. Cotar de forma consciente do inventário não supera cotar passivamente no touch.
O segundo nulo pergunta se o fluxo de ordens de um mercado antecipa o de outro. Um sinal de desequilíbrio de fluxo de ordens integrado entre raízes valida seu pipeline in-sample, com o fluxo contemporâneo próprio explicando retornos em R² = 0.545, o que reproduz o resultado conhecido e prova que o código está certo. Mas a parte preditiva falha: o R² incremental out-of-sample é −0.005, positivo em apenas 1 de 17 janelas, e o custo enterra qualquer conteúdo fino que reste. A custo zero o sinal ganha +0.091 bp; a custo pleno de spread é −1.30 bp. O sinal defasado entre mercados não sobrevive aos custos de negociação.
O mesmo custo, com roupagem de DeFi
O drift adverso que um maker de futuros paga é, no nível do papel, o custo que a literatura de automated-market-maker chama de loss-versus-rebalancing: uma contraparte informada abocanhando um fornecedor passivo de liquidez. O artigo coloca os dois em um mesmo eixo apenas como verificação de consistência. Eles não coincidem em nível, e ambos escalarem com a volatilidade é igualmente consistente com um custo compartilhado ou dois não relacionados, então o σ-scaling compartilhado é reportado como consistente-com, não como prova.
A primitiva do AMM: o loss-versus-rebalancing escala como a taxa de variância, a mesma dependência de volatilidade que o drift adverso do maker mostra.
Método
- Um simulador orientado a eventos reproduz o livro de profundidade-10 real e a fita de negócios assinada pelo sinal verdadeiro, cota no touch e acompanha a posição na fila, de modo que um preenchimento só ocorre quando as ordens à frente são consumidas.
- Cada preenchimento passivo tem markout em 10 e 60 segundos e é dividido em meio-spread capturado e drift adverso pós-preenchimento, com o maker cobrado na taxa de 0.015 bp da CME e sem slippage, o que torna o líquido um limite unilateral.
- A significância é conduzida pela probabilidade de overfitting do backtest via validação cruzada combinatoriamente simétrica, com nulos de permutação e hipóteses pré-registradas carimbadas por hash antes de qualquer número ser computado.
- O trabalho entre regimes mantém a reconstrução do livro fixa em um único feed de nanossegundos assinado pelo sinal verdadeiro, depois que um controle de mesmas-datas mostrou um gap de 17.4 pontos entre feeds em sessões idênticas.
- O kernel rápido é verificado bit a bit contra uma referência lenta; um preenchimento só pode ver dados no seu próprio instante ou antes dele, então não há look-ahead no mecanismo.
Reprodutibilidade
O simulador, o modelo de custos e o toolkit de significância estão reunidos em um repositório complementar, quant-mm-simulator, que inclui testes de correção sobre pequenas fixtures empacotadas no formato do próprio provedor, mais os arquivos de resultado por execução versionados a partir dos quais as figuras são renderizadas. As fitas licenciadas não são redistribuíveis, então os mesmos engines reconstroem tudo a partir dessas fixtures e resultados. As figuras interativas nesta página leem diretamente as tabelas reportadas no artigo.
Citar
Veja também
O estudo complementar sobre liquidez em exchanges descentralizadas, No Edge Without Information, leva o mesmo custo de seleção adversa para os mercados on-chain, e a nota narrativa The edge is in the process desenvolve a disciplina de seleção que percorre os nulos aqui.