一檔剛上市的永續合約，該等多久才去交易？

加密貨幣交易所每週都在上市新的永續期貨，光是幣安就上市過 832 檔 USDT 保證金永續合約，所以在這個交易所上建起來的研究範圍，會把上週才上市的合約和已經交易好幾年的合約混在一起。這兩種合約通常共用同一套成本假設與同一套策略庫，儘管一檔新合約沒有穩定的基差、沒有穩定的資金費率時程，波動度也遠高於老合約。

這帶出一個描述性的問題：一檔合約的行為隨年齡怎麼變、這個變化持續多久；也帶出一個實務問題：扣掉真實成本之後，一套固定的交易規則在年輕合約上賺到的，和在成熟合約上不同嗎？如果不同，上市行事曆就是一組機會；如果相同，年齡仍然是必須控制的變數，因為把年輕合約和老合約混在一起的回測，都會被年輕合約污染。

要乾淨地回答第二個問題，會撞上兩個難題。上市是一波一波來的，跟著市場循環走，所以把跨年份的年輕合約合在一起，量到的多半是年份；而年輕合約的波動度高得多，所以任何隨波動度縮放的規則，在它們身上看起來就是不一樣，和年齡完全無關。

底下的一切都是繞著這兩個難題設計的，而每一個數字背後的確切作法放在 另一頁可重現性頁面。

合約：幣安這邊的交易範圍是歷來有過成交的每一檔 USDT 保證金永續合約，從公開資料檔案庫重建，而不是取自交易所當下的上市清單，所以交易所後來下架的合約也包含在內。年齡從永續合約第一個有真實成交量的日子起算，不是從代幣發行或現貨上市起算。2021 年底之前上市的合約組成校準集，只用來挑選交易規則；2022 年起上市的則組成幣安測試集。

規則：20 條機械式的進出場規則，每一條都帶著停利、停損與最長持有時間，在校準集上只用成熟合約日、從一份固定的參數網格裡挑選一次。之後它們原封不動地跑在每一檔合約、每一個年齡上，沒有任何東西按年齡或按合約調校。

比較方式：年輕合約的絕對報酬，會把年齡效應和那一週市場的走勢混在一起，所以被量測的是一個差值：同一套規則、同一個日曆日，年輕合約（上市 3 到 30 天）對上同一個波動度分組裡的成熟合約（超過一年）。以日曆日配對拿掉市場環境，以波動度配對拿掉「年輕合約單純就是動得比較大」的機械效應。

成本：每一次成交都付吃單手續費、該年齡合約實際量到的報價半價差，以及從訂單簿量出的 $10,000 訂單價格衝擊。部位另外支付或收取該合約實際收的資金費率，而沒有任何成本取自以價格區間推估的估計式，因為底下測到的那一個在這份資料上失效。

K 線內順序：規則跑在小時 K 線上，所以只要同一根 K 線同時碰到停利與停損，事件的先後順序就是未知的；在幣安，這個順序用一分鐘資料重建。樣本外檢定裡，每一根這樣的 K 線都判為停損，這只會低估規則賺到的東西，而幣安兩種讀法都報告出來，好讓這個讓步有多大看得見。

樣本外檢定：每一個設計選擇都在幣安上定案，並在碰到檢定資料之前凍結。這項檢定用第二個交易所 Bybit，且只限幣安資料從未涵蓋過的價格歷史：79 檔合約的代幣從來沒有幣安永續合約，另有 77 檔是 Bybit 比幣安早至少 30 天上市的，而且只計入幣安上市之前的日子。代幣是以身分而不是以代號跨交易所配對的，因為同一個代幣常常在兩邊掛著不同的倍數前綴。這樣得到 156 檔合約與 4,284 個有波動度估計值的年輕合約日，在同一個日曆日對照 2022 年起上市的成熟 Bybit 合約，整項檢定只跑一次。

這張表涵蓋 2022 年起上市、歷史長到足以量測的 691 檔幣安合約，在每個年齡分組裡取跨合約的中位數。資金費率換算成八小時等值，因為新合約常常是每四小時或每小時結算一次。

波動度每一組都在下降，從第一天的成熟水準 2.44 倍，到第一個月結束時的 1.33 倍，而與比特幣的相關係數每一組都在上升，從 0.20 到 0.50。上市第一天，一檔合約的成交量是它滿一年後的 48 倍。

資金費率整個第一年都維持在成熟水準的 3.2 到 4.2 倍，而不只是頭幾週：第 8 至 30 天是每八小時 0.75 個基點，超過一年是 0.18，比值 4.15，而它的離散度在第一天達到最高。

一檔合約在什麼時候上市，也決定了它的結算時程。2020 到 2022 年上市的合約全部從八小時資金費率開始，對照之下，2024 年上市的有 84.0%、2025 年上市的有 89.3% 是從四小時開始。在全部 832 檔合約中，47.6% 從來沒有以八小時結算過，32.7% 至少改過一次間隔；雖然沒有任何一檔是從每小時結算起步的，第一週的資金費率支付有 6.7%、第 8 至 30 天有 8.1% 是每小時一次。

報價價差在第一天最寬，大約兩週內就穩定下來。幣安在 2023 年 5 月到 2024 年 3 月之間公布了最佳買賣報價資料，有 86 檔合約是在這個窗口內上市的，於是每一檔都能和自己後來的樣子比較。

以絕對值來看這些價差都很小：報價半價差的中位數在第一天是 2.57 個基點，第 2 至 7 天是 1.56，第 8 至 30 天是 1.22，對照超過一年的合約是 1.18。第 8 至 30 天對成熟的比值是 1.04，不過這個比較是拿不同上市年份的不同合約互相對照，並不是同一檔合約內部的量測。

訂單簿深度的走向和價差型態相反。它量的是把一張 $10,000 的買單掃過簿子的成本，不含半價差，取樣自每一檔合約固定的一組日子：年齡 3、7、14、28、45、75、120、160、240 與 300 天，再加上分散在它滿一年之後生命期裡的八天。

一檔合約的簿子在第一個月最深：同一檔合約在第 3 到 30 天之間做一定規模的交易，成本不到它滿一年後的三分之一，而且將近十檔裡有九檔都是如此。它的成熟量測在日曆時間上必然落在年輕量測之後，所以這個落差有一部分可能是整個市場深度的變化，而這個設計沒有把它和年齡分開。

Bybit 樣本外組裡的合約薄得多：一張 $10,000 的市價單相對中價的成本，第 2 至 7 天中位數是 29.0 個基點，第 8 至 30 天是 29.1，其中 3.8 與 4.0 個基點是半價差；而 2022 年起上市、已經超過一年的 Bybit 合約是 29.8 個基點，全部量自該交易所的訂單簿檔案庫，共 706 個合約日。

在沒有報價可用的地方，標準的捷徑是用每根 K 線的最高價、最低價與收盤價去推估價差。這裡把 Abdi-Ranaldo 估計式拿去對照真實的報價價差，範圍是報價窗口內上市的 86 檔合約、共 987 個合約日。

由於這個估計式量的是完整價差，水準上的落差大約有一半是定義造成的。它與真實價差在全部 987 組配對上的等級相關係數是 +0.035，所以它完全不帶「哪一個合約日交易起來比較貴」的資訊，而且 987 個估計值裡有 362 個正好是零。在小時頻率的加密貨幣永續合約資料上，不該用它來設定各合約的成本。

每個比例都只計入年紀大到能在檔案庫於 2026 年 7 月結束之前達到該年齡的合約；2022 年起上市的 692 檔合約中，有 108 檔已經不再交易。

兩個交易所都看不到差異。被量測的是規則庫在一個年輕合約日上的平均淨損益，減去配對到的成熟合約日上的同一數字，單位是每天佔部位的基點，95% 區間來自以週分群的拔靴法。

在幣安上，這些規則在年輕合約上表現略差，而區間含零。Bybit 那邊的檢定事先凍結、只跑一次，估計值是 -1.46 個基點，區間在兩側各約 17.6 個基點，等於排除了多空帳上任何大於這個幅度的年齡效應，不論方向。小時 K 線要怎麼讀幾乎沒有差別，因為把每一次雙重觸及都判為停損，只讓幣安的估計值移動 0.08 個基點。

年輕窗口內的每一個分組也都和零沒有差別。在樣本最小的第一週，點估計值最負（幣安 -16.70 個基點，Bybit -23.63 個基點），但兩個區間都含零。

把帳按方向拆開，兩個交易所得到一致的方向，不過單邊的帳都不是登記在案的檢定：

多頭部位在年輕合約上表現較差，空頭部位表現較好，兩個交易所的幅度相近，這和「年輕合約在第一個月相對成熟合約往下漂移，而多空帳把漂移軋掉」是相符的。它仍然只是一條線索，因為只有幣安的多頭手臂不含零，而那個樣本是開發集。

這套規則庫本來就設計得弱：它是在 2021 年之前上市的合約上，從 13,770 組設定的固定網格裡挑出的最好 20 條規則，而在那些合約上，活動量足夠的 12,555 組設定沒有一組在扣掉成本後是賺錢的。所以這個比較問的是年齡會不會改變這些規則賺到的東西，而一套更強的規則庫對年齡的反應可能不同。

它的樣本外組也比幣安那邊小，配對到的年輕合約日是 3,295 個，對上 15,244 個。這讓區間停在估計值兩側各約每天 17.6 個基點，比這更小的效應就偵測不到。

Bybit 的訂單簿檔案庫從 2023 年開始，所以更早的合約日收的是它們所屬年齡分組量到的成本中位數，而不是自己的。Bybit 的執行成本是在登記在案的 $10,000 規模下量的，這些薄合約在這個規模上很貴，而規模較小的帳兩條腿都會付得比較少。Bybit 上的年齡從 Bybit 上市起算，所以它成熟那條腿裡有 23 檔合約，其代幣在 2022 年之前就已經有幣安永續合約了。

同時碰到停利與停損的小時 K 線，在 Bybit 上一律判為停損，這只會低估規則賺到的東西，而幣安的兩種讀法顯示這件事在這裡影響極小。

年齡和日曆時間也是一起走的。把年輕與成熟合約配在同一天，能把市場環境從交易比較裡拿掉，但描述性的深度與價差結果是拿同一檔合約在不同日期互相比較，無法把年齡和整個市場的漂移分開。

確切的交易範圍、規則網格、成本量測與統計推論，請見 可重現性頁面。